Un fuerte “rally” se produjo días atrás en los mercados al calor de una posible intervención del Banco
Central Europeo (BCE) en septiembre. Esta suposición se ha sobrevalorado más aún ante el todavía
supuesto y, sobre todo, insólito apoyo de Alemania a esta medida.
El titular que ha aparecido en
varios medios de comunicación fue muy tajante: “Merkel apoya a Draghi”, y además muy
sorprendente, porque Alemania ha rechazado hasta la saciedad y por muy complicadas que fueran
las circunstancias para sus socios europeos la intervención del BCE.
Un análisis detallado de las declaraciones que han motivado este titular demuestra que no es tan
evidente el apoyo de Berlín a los planes de la máxima autoridad monetaria del Viejo Continente.
Un
portavoz del Ejecutivo germano aseguró que no están “preocupados” ante las declaraciones del
presidente de la entidad monetaria europea, el italiano Mario Draghi, al ser consultado por la posible
pérdida de independencia del BCE si la entidad interviene. En concreto, este vocero recordó que
Draghi, “en su último comunicado, se refirió claramente a la responsabilidad de los políticos en la
crisis del Euro, y los gobiernos no tienen dudas sobre que todo lo que hace el BCE sucede dentro del
marco de su mandato”.
Interpelado después por si se refería con esta respuesta a la compra de deuda, el portavoz alemán
contestó: “Puede concluir que lo que ha sucedido (las declaraciones de Draghi) tienen el respaldo del
Gobierno (alemán)”. Draghi, recordó el representante germano, reiteró ese clásico “dentro de su
mandato” que, cuando lo pronuncia un alemán, es una evidente referencia al control de la inflación.
Aunque el banquero italiano consiguiera “esquivar” las reticencias germanas y finalmente interviniera
en el mercado de deuda, “no puede salvar la Zona Euro”, opinó Simon Johnson, economista jefe del
Fondo Monetario Internacional (FMI), entre 2007 y 2008, en Bloomberg. “Los más optimistas creen
que Draghi está intentando poner fin a la incertidumbre política que caracteriza a la crisis del Euro”,
apuntó.
Recuerda Johnson que en 2008, muchos inversores no pensaban que hubiera la posibilidad de
grandes rescates implícitos en la estructura de la unión monetaria, y de ahí que las rentabilidades de
las deudas de Grecia, Alemania, Italia o España no se diferenciaban mucho. “Esa confianza colapsó
cuando Grecia, Irlanda y Portugal demostraron que el BCE no apoyaría la deuda de los gobiernos
independientemente de sus circunstancias”, añadió Johnson, quien advirtió que la Zona Euro tiene
muchos problemas que no se solucionan comprando deuda o bajando las tasas de interés: “Ausencia
de competitividad en la periferia; crecimiento pobre crónico en países como Portugal e Italia; finanzas
públicas profundamente dañadas en Grecia o España; y trabajadores que no tienen la suficiente
movilidad como para ir adonde están los empleos”.
Draghi se ha convertido en el gran protagonista del verano europeo, tanto por quienes no lo creen
capaz de solucionar la crisis como por lo que sí confían, como Tom Wirth, de Chemung Canal Trust.
En declaraciones también a Bloomberg responsabilizó a Draghi, en el buen sentido, de que “el temor
al colapso total va desapareciendo”. Los expertos opinan que aunque todavía no hay una ruta fijada
para la resolución de la crisis, y como no es previsible que se cierre en el corto plazo, sí puede
decirse que los peores escenarios que estaban contemplando los mercados financieros han
desaparecido de la mesa de apuestas.
Las bolsas soslayan así las noticias negativas que siguen llegando de Grecia, que hasta hace unos
meses era el germen de todos los problemas. Según The Wall Street Journal, el FMI ha pedido que
los países de la Zona Euro reduzcan la carga de deuda que soporta este país, lo que podría implicar
nuevas quitas. Stephen Pope, socio director de Spotlight Ideas, señaló en MarketWatch que ahora “no
es momento de ser alcista o bajista, sino de ser escéptico”. Más radical se mostró el fundador y coconsejero
delegado de PIMCO, el mayor gestor privado de fondos del mundo, Bill Gross, quien
advirtió en las páginas de Financial Times: “No pongan su dinero en Europa, porque tardarán todavía
en salir de la crisis”.
Es así como funciona ya el mito de que “Super Mario” Draghi va a salvar al euro. Esa es la esperanza
hoy en día. Con su renovado liderazgo el BCE podría comprar la deuda “tóxica” en Europa, aliviar la
crisis actual y permitir la vuelta del crecimiento global. Seria óptimo, tan positivo que sorprende que no
lo hayan pensado antes. ¿Pero cuál es la magia? ¿Los bancos centrales tienen ese poder (o esa
capacidad) de resolver crisis de deuda?
La respuesta, lamentablemente, es no. Pensándolo mejor, tal vez sí, en el caso del euro, porque la
supuesta magia de resolver la crisis nace de la capacidad de los bancos centrales de comprar deuda
emitiendo moneda (“monetización de las deudas”). Todavía más si el banco central en cuestión emite
monedas fuertes, como el euro y el dólar. Cuando nadie quiere aceptar alguna deuda, por considerar
que no será cancelada, los bancos centrales pueden ser los “compradores de última instancia”,
adquiriendo los títulos y aumentando su balance.
El Banco Central norteamericano (Fed), el Banco de Inglaterra (BoE) y varios otros han comprado
centenares de miles de millones desde la eclosión de la crisis en 2007 y 2008 a través de los
famosos programas de compras bautizados “QE” (quantitative easing). El próximo programa de la
Fed es aguardado con ansiedad para las próximas semanas, lo que aumentaría más aún su balance
inflado (de títulos “tóxicos”, entre ellos los inmobiliarios, fuente de la crisis de las “subprime”).
El BCE también tiene un programa (“Securities Market Program”-SMP) de compra de activos
“tóxicos”, que en su caso son los títulos emitidos por los países periféricos de Europa con deudas
percibidas como insostenibles. Y también ha financiado de forma subsidiada a bancos europeos para
que ellos puedan adquirir esos títulos soberanos. Lo hizo a través de los “Long Term Refinancing
Operations” (LTRO). Pero el BCE ha sido más tímido que sus colegas para el tamaño del problema
que enfrenta. Ha adquirido menos títulos en el mercado y dejó que la crisis se extendiese. La razón es
la falta de acuerdo de algunos miembros del BCE para “resolverla” vía monetización de la deuda.
Al final no existe tal magia por parte de los bancos centrales. La monetización tiene costos y alguien
los paga. En momentos de crecimiento normal de la actividad económica el exceso de moneda en el
sistema lleva a más inflación, lo que genera pérdidas para segmentos de la población, que
indirectamente y sin acuerdo, pagan las cuentas. En momentos de recesión o de bajo crecimiento,
hay menos riesgo de inflación pero existe el riesgo de “default” y el prejuicio de quedar con los
gobiernos que los sustentan y sus contribuyentes que pagan sus cuentas. O sea, si no hay la magia de
crear dinero, “Super Mario” no debería ser la solución para el euro.
Sin embargo, Mario podría ayudar en la solución. Si la zona del euro fuera un único país y no un
conjunto de países soberanos, su problema sería menor. Los indicadores de deuda y de déficit
público de la región como un todo no son peores que los de otros países. En ese caso, los analistas
creen que el BCE, si fuera necesario, ya hubiera encarado un programa de compras más ambicioso.
Peo la zona euro está lejos de ser una región unificada. Los países tienen un desempeño económico
heterogéneo, algunos con deudas insostenibles, fruto de excesos cometidos en los últimos diez años
o más. Algunos estados, como Grecia y España, precisan hacer ajustes que no parecen ser viables
políticamente. Al parecer, para que el euro sobreviva en su forma actual será necesario dividir las
pérdidas con el resto de Europa.
El problema es que hay percepciones distintas sobre la justicia de esa “socialización de las
pérdidas”. Los líderes de los países europeos no consiguen convencer fácilmente a sus sociedades
de la necesidad de transferir los recursos para las economías en apuros. La crisis en Europa en los
últimos años es reflejo de esa dificultad, como, por ejemplo, la de aprobar los recursos necesarios y
los destinos para el fondo de rescate europeo (ESM). Falta acuerdo para avanzar más rápidamente.
Sólo cuando la situación empeora, los países periféricos caminan hacia el “default” y el euro aparece
a la orilla del colapso, se consigue avanzar en la “socialización de las pérdidas” (y, simultáneamente,
en la implementación de fuertes ajustes en los países con problemas).
Una actuación más enérgica del BCE es ciertamente una forma indirecta de socializar las pérdidas.
Pero es una forma cuya resistencia política es mmenor. Correcto o no, un balance abultado del banco
central parece causar menos problemas dque las transferencias directas. El apoyo de las sociedades
a los paquetes de la Fed, del BoE y del Banco del Japón (BoJ) sugiere que hay poca aversión al
riesgo de inflación o de cesasión de pagos de los títulos adquiridos.
El apoyo al financiamiento vía LTRO del BCE, el año pasado, indica lo mismo. Sin mencionar que, en
la práctica, las potenciales pérdidas en caso de disolución el euro ya están contempladas: en el
sistema de créditos y débitos dentro del sistema del euro (TARGET 2), Alemania ya posee una
posición acreedora de casi 30% de su PBI. Son créditos que pueden desaparecer si se diluyeel euro.
Un incentivo más para mantener el euro en pie.
En síntesis, la actuación de los bancos centrales no produce la magia de la aparición de los déficits.
Pero, en el caso del euro, el mejor desempeño del BCE tal vez sea de hecho el camino de menor
resistencia política (o hasta el único) capaz de producir un puente para el futuro. El BCE será juzgado
por el éxito de esta estrategia, que depende en gran medida de una solución política a mediano plazo.
En caso de que falle el proyecto del euro, el perjuicio de esa estrategia será revelado por el BCE, que
inevitablemente estará en el centro de la crisis. Riesgos parecidos corren los otros bancos centrales y
sus balances degradados, que dependen del éxito de las futuras políticas. Al final, estos poderosos
bancos centrales de hoy parecen bastante vulnerables
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