¿Por qué las tasas de interés están tan bajas? La mejor respuesta es que los países avanzados se encuentran todavía en una "depresión administrada". Esta "enfermedad" es seria. No va a curarse pronto.
Podemos identificar tres aspectos diferentes en los cuales las tasas de interés de los valores "seguros" en las principales áreas monetarias de ingresos altos (Estado Unidos, eurozona, Japón y Reino Unido) son excepcionalmente bajos. En primer lugar, las tasas de intervención a corto plazo de los bancos centrales son de 0,5 por ciento o menos. En segundo lugar, los rendimientos de los bonos convencionales del Gobierno a largo plazo son extremadamente bajos: el bono alemán a 30 años rinde 0,7 por ciento, el japonés está cerca de 1,5 por ciento, el del Reino Unido 2,4 por ciento y el de Estados Unidos 2,6 por ciento. Por último, las tasas de interés reales a largo plazo son mínimas: la de Reino Unido indexada a 10 años en bonos del Gobierno produce menos de 0,7 por ciento; los equivalentes estadounidenses producen más, pero sólo por un margen de 0,4 por ciento.
Si le hubiera dicho a la gente hace una década que ésta sería la realidad de hoy en día, la mayoría habría concluido que estaba enloquecido. La única manera de estar en lo correcto sería si la demanda, la producción y la inflación estuvieran profundamente deprimidas (y si se esperara que lo siguieran estando). Ciertamente, el hecho de que los robustos programas de estímulo monetario hayan producido aumentos tan insignificantes en la producción y la inflación indica cuán débiles son las economías en la actualidad.
Sin embargo, hoy en día escuchamos una explicación diferente de por qué las tasas de interés son tan bajas: la culpa es de la política monetaria y particularmente de la flexibilización cuantitativa, la compra de activos a largo plazo de los bancos centrales. Esta "impresión de dinero" se considera especialmente irresponsable.
Según Ben Broadbent, vicegobernador del Banco de Inglaterra, esta crítica no tiene mucho sentido. Si la política monetaria hubiera sido irresponsablemente relajada durante al menos seis años (y, como algunos han sostenido, desde principios de la década de 2000) seguramente se habría visto un recalentamiento inflacionario, o al menos un aumento de las expectativas de inflación. Por otra parte, los bancos centrales no pueden fijar las tasas a largo plazo donde lo deseen. El análisis empírico del impacto de la flexibilización cuantitativa sugiere que podría haber reducido el rendimiento de los bonos hasta en un punto porcentual. Pero hay que tener en cuenta que los rendimientos se mantuvieron extremadamente bajos, incluso mucho después de que se terminara la flexibilización cuantitativa, primero en Reino Unido y ahora en Estados Unidos.
El nivel de precios es la variable económica sobre la cual la política monetaria influye más poderosamente. Los bancos centrales no pueden determinar el nivel de las variables reales, como la producción, el empleo o las tasas de interés reales (que miden la rentabilidad de un activo después de ajustar por la inflación). Esto es particularmente cierto a largo plazo.
Empero, la caída de las tasas de interés reales es duradera. Como lo han indicado los bonos indexados, cayeron de alrededor de cuatro por ciento antes de 1997, a alrededor de dos por ciento entre 1999 (después de la crisis financiera asiática) y 2007, y luego hacia cero (como resultado de la crisis financiera occidental).
Hay una historia aun más convincente acerca de por qué las tasas de interés son tan bajas. Es que la tasa de interés real de equilibrio (expresado simplemente, la tasa de interés en la cual la demanda coincide con la oferta potencial de la economía en conjunto) ha caído, y que los bancos centrales han respondido reduciendo las tasas nominales que controlan. Lawrence Summers, exsecretario de la tesorería estadounidense, ha calificado estas influencias como "estancamiento secular" (lo cual significa que hay una tendencia hacia una demanda crónicamente deficiente).
La explicación más verosímil radica en un exceso de ahorros y una escasez de buenos proyectos de inversión. Estos factores fueron acompañados por un aumento de los desequilibrios mundiales en cuentas corrientes antes de la crisis y un exceso de las tensiones financieras y de las deudas incobrables posteriores a la crisis. El crecimiento excesivo en el crédito privado observado antes de la crisis fue la razón por la cual los bancos centrales mantuvieron la demanda en un mundo de demanda deficiente. Sin ellos, habríamos visto antes algo similar al malestar actual.
Desde la crisis, los bancos centrales no han elegido cómo actuar (sus decisiones han sido forzadas). Ciertos eventos en la eurozona proporcionan un poderoso ejemplo. A principios de 2011, el Banco Central Europeo (BCE) elevó su tasa de intervención de uno a 1,5 por ciento. Esto fue extremadamente inapropiado, y al final el BCE tuvo que recortar las tasas de nuevo e involucrarse en la flexibilización cuantitativa. Si los bancos centrales han de ser una fuerza estabilizadora, tienen que mover las tasas de interés en una dirección equilibradora (y esa dirección no es algo que puedan elegir).
El aumento de la aversión al riesgo podría ser otra de las razones por las cuales las tasas de interés reales en valores seguros han caído. La idea es que las crisis aumentaron el atractivo de los activos más seguros y más líquidos. Esto forma parte de la explicación de los rendimientos ultra bajos en los bonos alemanes. Pero no parece ser la explicación imperante a largo plazo. La brecha entre la tasa de interés de los bonos de la tesorería y los bonos corporativos estadounidenses no ha sido consistentemente más grande desde la crisis, por ejemplo.
Deberíamos ver a los bancos centrales no como los amos de la economía mundial, sino como simios en una cinta caminadora. Ellos son capaces de equilibrar la demanda con la oferta potencial en los países de altos ingresos sólo mediante la adopción de políticas ultra fáciles que conllevan consecuencias desestabilizadoras en el futuro.
¿Cuándo veremos un aumento permanente en las tasas de interés reales y nominales? Esto requeriría un marcado fortalecimiento de la inversión, una marcada caída en los ahorros y un marcado descenso de la aversión al riesgo (todos hechos improbables en un futuro cercano). El crecimiento en China se está desacelerando, lo cual probablemente reducirá las tasas de interés. Muchas economías emergentes también se están debilitando. Es posible que la recuperación de Estados Unidos no pueda soportar tasas significativamente más altas, especialmente teniendo en cuenta la solidez actual del dólar. La deuda también sigue siendo elevada en muchas economías.
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